เกิดอะไรขึ้น
ในงานสัมมนาธนาคารกลางโลกที่ Jackson Hole ประธานเฟด Warsh ได้กล่าวสุนทรพจน์ที่พูดถึงเงินเฟ้อถึง 25 ครั้ง แต่กลับไม่กล่าวถึงความปั่นป่วนล่าสุดในตลาดพันธบัตรคลังสหรัฐฯ ระยะยาวเลยแม้แต่น้อย ก่อนหน้านี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีและ 30 ปีได้พุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วท่ามกลางแรงเทขายที่รุนแรงขึ้น ซึ่งเป็นความปั่นป่วนในตลาดที่หลายฝ่ายเรียกกันว่า 'พายุพันธบัตรคลัง'
หลังจบสุนทรพจน์ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรทั้งระยะสั้นและระยะยาวต่างปรับตัวสูงขึ้น ตลาดหุ้นสหรัฐฯ แกว่งตัวและอ่อนตัวลง ขณะที่ดัชนีดอลลาร์แข็งค่าขึ้น นักลงทุนในตลาดมองว่าผลลัพธ์นี้เป็นสัญญาณว่าธนาคารกลางจะไม่ออกมาสร้างความเชื่อมั่นด้านนโยบายใดๆ เพิ่มเติม
ในอีกด้านหนึ่ง รัฐมนตรีคลัง Bessent ได้เปิดตัวมาตรการสนับสนุนสภาพคล่องสำหรับพันธบัตรระยะยาว โดยเพิ่มเพดานการซื้อคืนต่อครั้งเป็นสองเท่าเป็น 4 พันล้านดอลลาร์ และเพิ่มวงเงินอีกประมาณ 1.4 หมื่นล้านดอลลาร์ในไตรมาสนี้ แต่มาตรการดังกล่าวช่วยเพิ่มสภาพคล่องในการซื้อขายตลาดรองเท่านั้น ไม่ได้ลดปริมาณพันธบัตรคลังสุทธิในตลาดแต่อย่างใด ทำให้ปัญหาการขาดดุลการคลังที่เป็นรากเหง้ายังคงอยู่เหมือนเดิม
เหตุใดเรื่องนี้จึงสำคัญ
ความเงียบของ Warsh ดูเหมือนจะเป็นแนวป้องกันที่จงใจวางไว้ ด้วยการปฏิเสธที่จะแสดงความเห็นต่อแรงเทขายพันธบัตรระยะยาว เขาหลีกเลี่ยงการกลายเป็น 'ผู้ค้ำประกันร่วม' ให้กับกระทรวงการคลัง และปิดกั้นไม่ให้ตลาดตีความไปว่านโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ จะหนุนหลังปฏิบัติการกู้วิกฤตทางการคลัง ท่าทีนี้ถูกมองอย่างกว้างขวางว่าเป็นเกราะป้องกัน 'การครอบงำทางการคลัง' ซึ่งเป็นสถานการณ์ที่หนี้สาธารณะและภาระดอกเบี้ยของรัฐบาลที่สูงเกินจะยั่งยืนบีบให้ธนาคารกลางต้องทำให้นโยบายการเงินเป็นรองความจำเป็นในการจัดหาเงินทุนของหนี้
เหตุการณ์นี้ยังสะท้อนถึงการประเมินราคาใหม่ที่ลึกซึ้งกว่านั้น พายุพันธบัตรคลังระยะยาวไม่ได้เป็นเพียงเรื่องของคาดการณ์เงินเฟ้อเท่านั้น แต่เป็นเรื่องของสมมติฐานด้านเครดิตที่อยู่เบื้องหลังพันธบัตรคลังสหรัฐฯ ตลาดกำลังเปลี่ยนมุมมองจากการมองพันธบัตรคลังเป็นสินทรัพย์ปลอดความเสี่ยงหลักของโลก ไปเป็นการมองว่าเป็นหนี้อธิปไตยที่มีความเสี่ยงพรีเมียมด้านการคลังแฝงอยู่ ท่ามกลางภาระหนี้สหพันธรัฐที่สูงถึง 40 ล้านล้านดอลลาร์ การขาดดุลที่คาดการณ์ไว้ที่ 2.1 ล้านล้านดอลลาร์ในปีงบประมาณ 2026 และต้นทุนดอกเบี้ยที่คิดเป็น 3.3% ของ GDP และมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ท่าทีของ Warsh ทำให้ชัดเจนว่าภารกิจสองด้านของเฟดคือการจ้างงานและเสถียรภาพด้านราคา ส่วนการบริหารจัดการหนี้เป็นหน้าที่ของกระทรวงการคลังและสภาคองเกรส แต่การแบ่งแยกความรับผิดชอบเช่นนี้ไม่ได้ทำให้ความเสี่ยงทางการคลังหมดไป มันเพียงบีบให้ตลาดต้องค่อยๆ ทำความเข้าใจและรับมือกับความเสี่ยงนั้นไปตามกาลเวลา
ข้อเท็จจริงสำคัญ
Warsh กล่าวในสุนทรพจน์ว่าอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นเป็นเครื่องมือหลักด้านนโยบายของเฟด และเครื่องมือที่ไม่ใช่แบบดั้งเดิมนั้นสงวนไว้สำหรับช่วงวิกฤตที่แท้จริงเท่านั้น
มาตรการสนับสนุนสภาพคล่องพันธบัตรระยะยาวของ Bessent เพิ่มเพดานการซื้อคืนต่อครั้งเป็นสองเท่าเป็น 4 พันล้านดอลลาร์ และเพิ่มวงเงินอีกประมาณ 1.4 หมื่นล้านดอลลาร์ในไตรมาสนี้ แต่ไม่ได้ลดปริมาณพันธบัตรคลังสุทธิในตลาด
หนี้สหพันธรัฐ 40 ล้านล้านดอลลาร์ การขาดดุลปีงบประมาณ 2026 ที่ 2.1 ล้านล้านดอลลาร์ และภาระดอกเบี้ยที่ 3.3% ของ GDP คือปัจจัยพื้นฐานเบื้องหลังการประเมินราคาความเสี่ยงเครดิตของพันธบัตรคลังในปัจจุบัน
สิ่งที่ต้องจับตาต่อไป
เพดานของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวจะไม่ถูกกำหนดโดยคำพูดของ Warsh แต่จะขึ้นอยู่กับว่ากระทรวงการคลังสามารถนำเสนอแนวทางลดการขาดดุลที่น่าเชื่อถือได้หรือไม่ หากไม่มีการปรับปรุงด้านการคลังอย่างแท้จริง วงจรป้อนกลับเชิงลบของการขยายตัวของหนี้ ต้นทุนดอกเบี้ยที่สูงขึ้น การขาดดุลที่กว้างขึ้น และการออกพันธบัตรเพิ่มขึ้น อาจเปลี่ยนจากการคาดการณ์ความเสี่ยงไปเป็นสถานการณ์พื้นฐานที่เกิดขึ้นจริง
กรอบนโยบายของ Warsh ตั้งอยู่บนเงื่อนไขที่ว่าเงินเฟ้อจะไม่กลับมาพุ่งขึ้นอีก และตลาดพันธบัตรคลังจะไม่เผชิญภาวะสภาพคล่องล่มสลาย หากเงินเฟ้อกลับมาปะทุและบีบให้ต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ย ภาระดอกเบี้ยหนี้สหพันธรัฐอาจพุ่งสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว และเพิ่มแรงกดดันทางการเมืองต่อเฟด ความตึงเครียดหลักระหว่างการขยายตัวทางการคลังของสหรัฐฯ กับความเป็นอิสระของเฟดมีแนวโน้มจะเป็นประเด็นสำคัญที่ครอบงำตลาดโลกต่อไป